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  • 李迅雷:存量博弈下的结构性机会在大消费和高科技
作者:匿名 时间:2019-12-01 09:25:26:

10月14日,中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副主席李迅雷访问了今天标题为“首席论坛”的在线采访专栏,详细解释了股票游戏下的结构性机遇。

嘉宾简介:李迅雷教授,最早从事国内证券市场研究的人之一;自1998年以来,他先后担任袁俊安证研究所副所长、国泰君安证券研究所所长、销售交易总部总经理、国泰君安总裁助理、首席经济学家、首席经济学家、海通证券副总裁兼首席经济学家,现任中泰证券研究所首席经济学家兼所长。他还是上海市第十三届至第十五届人民代表大会常务委员会委员、全国人大财经委员会委员、九三学社中央委员会委员、中国首席经济学家论坛副主席。

问:欢迎来到中泰证券研究所所长兼首席经济学家李迅雷的在线访谈栏目《首席论坛》。这是李老师第二次参加头条新闻的在线采访。这次我们想问李小姐一个话题和未来10年、20年甚至更长时间的趋势。本期的主题是“股票博弈下的结构性机遇”。你好,李小姐。我们记得两年前,你提出了“股票经济领先”的想法。这令人印象深刻。你如何判断“中国已经进入了一个股票经济领先的时代”?

李迅雷:随着中国经济增长放缓,我应该是市场上第一批提出中国经济进入股票经济时代的学者之一。除了国内生产总值连续九年增长放缓之外,我们还可以从四个方面解释人口流动、资本流动、商品流动和信息含量的下降:人口流动下降、外贸增长下降、m2增长下降和移动互联网用户增长率下降,反映出中国经济日益明显的股票特征。

差异化也是股票经济的一个显著特征。随着人口流动性的下降、产能过剩的出现和经济增长的放缓,年增量在总量中的比重越来越低,股票经济的特征将越来越明显。首先,我注意到了人口的分化,然后我看到了区域经济的分化。此外,还存在居民收入差异、新老产业差异和产业内企业差异。

因此,股票经济和增量经济的一个显著区别是,赚钱越来越困难,投资意愿下降,消费增长率下降。因为投资错了,资金损失了,收入差距很大,奢侈品消费增长很快,但大众消费增长缓慢,所以对大多数制造企业来说,他们面临着产能过剩的压力。

例如,乘用车销售出现负增长,手机销售出现负增长,投资传统行业的意愿下降,投资pe和vc的风险加大,因为新兴行业尽管需求巨大,但竞争也很激烈,如新能源汽车,不能自由投资。

问:几年前,有一种观点认为经济周期消失了,或者说“周期的波动正在消退”。从近年来的经济角度来看,这一判断是否准确,周期是否明显?你认为近年来的经济周期如何?

李迅雷:这个时期可以分为长时期、中长时期、中时期和短时期。从目前的角度来看,中期和短期确实被削弱了。这是因为今天的主要经济体加强了反周期监管,削弱了中短期。例如,2017年,许多人认为一个新的周期即将到来。当时我写了一篇名为《可怕的时间延迟》的文章。我认为我们不应该被幻觉愚弄。尽管自2015年以来的反周期政策导致房地产和基础设施投资大幅上升,但该政策只能改变坡度,而不能改变趋势。事实证明,2018年后,中国经济仍在稳步下行减速。

因为周期是学者对经济社会发展历史轨迹的形象描述,历史会重复,而不是简单地重复。因此,周期性现象仍然存在,但表现形式将会改变。例如,过去一直被谈论的三年库存周期,在“三去一降一补”的政策下被冲淡了。简而言之,中国经济更多的是结构性的,而不是周期性的。

然而,中国经济的中长期周期仍然存在,因为这两个周期太长,所以研究者不多。特别是中长期,即建设期,目前正处于下行阶段,它将随着房价回落和未来的稳定而结束。至于长期(康德时期),我没有研究。然而,我个人认为中国仍处于从1979年开始的长期上升阶段。十年内,中国的国内生产总值将超过美国。从1700年到1820年,中国经济呈上升趋势,全球在国内生产总值中的份额从大约25%上升到32%。1820-1949年是一个非常痛苦的下降时期,全球gdp份额下降到5%左右,1949-1979年是一个巩固时期,全球gdp份额没有上升。1979年后,这是一个新的长周期的开始。据估计,到2030年,全球国内生产总值将达到20%左右。

然而,对于这一轮的经济增长下滑趋势,还远远没有任何停止下滑的迹象。欧洲和美国的经济增长也在放缓。全球经济将经历一个低增长和高波动的时期。然而,中国经济的相对优势依然明显,即国内生产总值增长率几乎是世界的两倍,中国经济总量将在放缓的情况下上升。

问:我非常想问一个老问题。中国经济的下一个增长点在哪里?映射到资本市场和实体经济,机遇分别在哪里?换句话说,在未来十年,资本市场上哪些行业值得投资,哪些行业值得创业或寻找工作?

李迅雷:中国经济正在经历新旧动能的转换。有许多新的动能。例如,现在谈论的“硬科学技术”包括八个主要方向:人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源和智能制造。这些都有可能在未来形成新的增长点,但与传统家用电器、汽车、手机和房地产对经济的拉动相比,这些增长点对经济的拉动有限。事实上,只有通过形成新的巨大需求,社会发展的力量才会形成。例如,以蒸汽机为代表的第一次工业革命推动了英国的经济发展,使英国成为世界领袖。以美国和德国为首的第二次工业革命带来了电力和汽车的迅速发展,持续了近100年。美国成为世界领袖。第三次工业革命仍然由美国领导,由计算机和信息产业主导,已经持续了近70年。然而,近年来,缺乏革命性的科技发明或技术进步,势头不断减弱。结果,发达经济体的劳动生产率增长正在放缓,中国也是如此。

因此,投资机会更多的是结构性的,而不是普遍性的。因为在股票经济下,新旧之间存在权衡。就资本市场而言,我认为主题投资可能有两个方面。一是大量消费。其逻辑是,投资和出口都在下降,消费在中国国内生产总值中的相对比例在上升。第二,高科技。毕竟,技术引领着时代的进步。然而,这只是一个概念,投资需要落在特定的公司身上。去年底,我曾经写过一篇文章,叫做《买我买不到的东西》(Buy this my Can Buy),意思是目前市场上的钱太多了,但是好的项目和好的目标却很少。过去,钱少了,目标多了。那时,我应该买我买不起的东西。随着资本市场的发展,智商税征收得太多了。不要再征税了。抓挠地图、主题和概念都是低智商的表现。

从就业角度来看,it产业仍有很大的发展空间。毕竟,引领时代进步的是科学技术。金融业的发展空间不大。目前,金融业的增加值占国内生产总值的7.5%以上。它已经提前发展了。未来,金融业可能不是股票游戏,而是减量游戏。

问:questmobile数据显示,2019年第二季度,移动互联网用户数量减少了200万,其中11.38亿人是最大的。让寒冷更加强烈的是用户的持续时间。从2018年12月到2019年3月,用户持续时间增长率从22.6%降至11.8%。到2019年6月,增长率下滑至6%,平均每日持续时间为358.2分钟,这可能离高峰不远。在过去五年或更长时间里,4g驱动的移动互联网的快速发展创造了许多高薪程序员职位。计算机相关专业近年来也变得很热门。随着o2o的去除,互联网融资能力的去除,以及与互联网相关的pe/vc行业的冬天,我们看到的是,移动互联网人口红利的上限正在逼近,市场正在进行残酷的股票屠杀,用户的沉没和航行将很快成为最终的故事。互联网行业达到拐点了吗?未来有新的机会吗?

李迅雷:去年,中泰研究所的tmt分析师做出判断,国内移动互联网用户红利见顶。然而,目前包括印度尼西亚、印度和非洲在内的海外第三世界国家仍处于用户奖励阶段。从今年4g基站在这些地区的快速交付来看,这些地区的移动互联网仍在快速发展。从国内来看,可以说移动互联网已经走出了用户红利的阶段,受益于中国无线网络基础设施的良好覆盖。中、高端和低端的用户都得到了充分的探索。依靠产品内容进入深度用户价值挖掘阶段,要求企业具有较高的竞争力。这可以被视为移动互联网行业的一个转折点,但仍有许多机会。例如,腾讯音乐和美团评论是利用有竞争力的产品和服务深入挖掘用户价值的典型例子。4g为移动互联网创新带来了巨大机遇,在过去几年里,移动互联网创新推动了行业的巨大发展。未来的机会预计将集中在5g带来的物联网上。5g技术上是第一次满足物联网发展的需要。它将开启一个从物联网时代到物联网时代的新的创新周期。现在它正处于起点,需要从战略上加以强调。

问:在股市中,我们经常听到“风格转换”、“结构性报价”和“板块旋转”的概念。这是股票游戏的直接表达吗?去年年中,你提到“在股票游戏时代,市场给予了一定的溢价”和“2017年是抓大放小的第一年”。我们还看到,以大消费为代表的股票自今年以来大幅上涨,市场给这些股票起了一个名为“核心资产”的名字。“美丽50”和“核心资产”是一回事吗?上半年,“核心资产”大幅上升。今年下半年,风格转变又转向成长型股票了吗?从估值来看,“核心资产”目前是否昂贵,仍然具有长期持有价值?

李迅雷:2017年之前,股票市场是一个非常典型的零售市场。例如,小盘股的估值水平非常高,大盘股相对被低估。我们每年选择a股行业净资产收益率表现最差的10%的公司,并形成一个表现不佳的投资组合,代表市场表现最差的公司的股价表现。因此,业绩不佳公司的股价平均涨幅远远超过了全a股指数。从2005年到2016年底,业绩不佳的投资组合上涨了约13.5倍,而同期全a股指数仅上涨了6倍。尤其是在2009年之后,业绩不佳投资组合的股价趋势一直领先于全a股指数。只有在2016年之后,业绩不佳投资组合的价格趋势才会与全a股指数成反比,趋向于回到合理的估值水平。

因此,2017年之前,a股市场的估值体系被严重扭曲。所谓的新价值投资时代始于2017年,机遇来自估值体系的修复,而不是宏观基本面的逆转。所谓的股票博弈符合股票经济的特点。游戏的结果是,过去被称为“空壳资源”的大量股票一直在缩水,而过去被视为大白马的股票的估值水平却在不断上升。

核心资产和漂亮的50,意思相同,但用于a股市场,并不太准确。这不太可能改变风格。a股市场已经走上了不可逆转的成熟市场之路。至于增长或价值,这两者不属于风格转换。有价值的公司必须有良好的增长,否则它们毫无价值。所谓的向增长的转变,毕竟是一些人想要重新点燃这个概念。我认为一些热门行业可能会被炒作,但伪成长型股票很难再次提高估值水平。

至于核心资产是否昂贵,应该说大部分核心资产已经实现了价值回报,在估值低迷时期很少出现。从今年前三个季度公共基金的表现来看,回报率是惊人的,由此可见一斑。最后,这取决于这些核心资产的增长。如果增长良好,市场份额不断增加,股价仍有增长空间。因此,投资股票的选择必须认真、诚实地做基础分析。

问:李先生提到了产业的分化和集聚。从产业比较的角度来看,分散和集聚两个产业哪个更好?例如,一个行业正在蓬勃发展,大量新的小公司正在诞生。另一个行业的特点是小公司不断倒闭,大公司不断壮大,具有明显的头面效应。你是选择投资于一百朵鲜花中有潜力的小公司,还是投资于正在增加行业集中度的大公司(或相应的行业)?

李迅雷:应该说,市场份额相对分散的行业大多属于新兴行业。春秋战国时期,机遇多,风险大。例如,在2000年左右的互联网繁荣时期,有大量的互联网公司和上市公司“接触到互联网”。估值从市盈率变为“市场梦比”。如果当时最佳可得技术选择正确,可以获得惊人的回报率,但如果最佳可得技术选择不正确,可能根本没有回报。因此,投资应该以28法则为基础,也就是说,选择正确的法则的概率总是很低。即使你做更多的研究,未来新兴产业也有很多风险,恐怕很难避免。

因此,为何我过去一再强调肯定溢价?这是因为许多投资者有侥幸心理,喜欢投资高不确定性的目标,希望一夜暴富,从而导致不确定性股票估值过高,而不确定性股票因被忽视而估值过低。因此,我的建议是投资于比较成熟行业的龙头企业,风险收益比会比较高。因为a股市场正在经历从零售市场向机构主导市场转变的过程,也就是说,将会有越来越多的理性投资者,资本实力决定话语权,未来将会出现投资者短缺。

问:如果我们的a股市场要迎来一个大牛市,增量资本应该是必不可少的。未来会有哪些增量资本来源?我们如何判断增量基金已经开始进入市场?

李迅雷:首先,我认为在经济下滑的背景下,a股市场不会出现大牛市。然而,该指数的缓慢上涨是不可避免的,因为该指数的走势主要取决于大盘股的走势。今年的大部分增量资金来自北方基金。这是因为a股被纳入摩根士丹利资本国际后,外资进入a股市场的规模大幅增加。其次,未来外资在a股市场的比重将进一步增加。例如,外国投资在印度和韩国等新兴市场的市值比例高于20%,而中国目前的外国投资比例低于5%。作为世界第二大经济体,外国投资不得不增加投资比例。第三,从长期来看,国内保险基金、银行理财子公司设立的基金、社会保障基金、企业年金和职业年金的市场规模将继续上升。首先,增量部分的市场规模将相当大。第二,股票部分将逐步增加股权资产投资的比例。例如,目前保险资金投资股权资产的比例上限为30%,而在行业内的实际应用比例为22.64%,还有一定的空间。

股票市场从来都不缺资金。它缺乏的是自信。只要信心有所提高,各种基金就会陆续进入市场。在现阶段,外国投资主要是被动地进入市场,以满足摩根士丹利资本国际的配置需求。因此,我国希望观察的是基本面是否有所改善。如果基本面好转,股市将立即上涨。

问:近年来,随着p2p行业的清算、房地产市场监管和资产管理新规定的出台,高收益资产越来越少,资本过多追逐的高质量资产太少。市场似乎迎来了新的“资产短缺”。据推测,许多读者非常关心普通居民在未来3年、5年甚至10年可以配置什么资产。

李迅雷:从发达市场的住宅资产配置结构来看,金融资产配置比例远远高于房地产,存款资产配置比例相对较小,个人投资者购买更多的基金产品。我认为,未来中国还将提高成熟市场国家居民等股权资产的配置比例,或将资金交给机构投资者管理,即购买基金产品。此外,随着资本市场的开放,国内投资者应增加海外资产的配置比例。例如,香港证券交易所和上海伦通已经开业。投资必须了解资产的全球配置。

在全球经济放缓的背景下,投资者也应该意识到风险,可以选择外汇、贵金属、股指期货和国债期货等对冲工具来防范可能的金融风险。此外,由于全球经济未来将进入低增长和高冲击模式,国家间的冲突将超过合作,导致全球风险增加、投资者风险偏好下降和风险规避意识增强。因此,黄金等避险品种值得增加。

问:房地产市场一直是人们最关注的金融话题。单独谈论这个话题可以支持许多采访。早些时候,一些经济学家预测“2019年是房地产市场的大底部”,这似乎意味着我们应该复制底部。去年年底,你做出了“房地产将在2019年进入降价窗口”的判断。从整个行业来看,今年有200多家住宅企业破产,行业集中度似乎在上升。目前,人们担心美联储降息可能导致全球宽松浪潮,国内宽松也可能开始缓慢。在“资产短缺”的情况下,未来我们的楼市会不会再次进入上升通道?换句话说,将来有没有可能形成“一、二线城市房价继续上涨,三线、四线城市房价缓慢下跌”的格局?未来整个住宅企业会是什么样子?

李迅雷:今年年初,我在宏观经济和投资战略报告中曾指出,房地产作为国内居民的主要资产,已经进入减持窗口。我的逻辑是,20多年来房地产牛市已经结束。即使利率再次下降,美联储又推出量化宽松政策,他们所能改变的只是坡度,而不是趋势。

从古今中外来看,资产价格总是波动的,很少有长期高水平平准的情况。此外,许多投资者借钱买房。即使房价持平,各种持有成本的比较也会导致实际投资损失。此外,我们还应该注意房地产的流动性。一旦流动性极度萎缩,投资购房的持有风险将大幅上升。所有这些都是减少的原因。

从现在开始,房地产市场仍然存在一些结构性机遇。因为当前和未来房地产监管的总体基调是基于防止大起伏的城市政策。总体而言,随着人口向大城市流动,三线和四线城市的房地产库存率将继续上升,而一线和二线城市的房地产库存率将相对较好,因为需求将继续增加。

就房地产业而言,总公司的组建将会加快。从数据来看,房地产行业集中度正在迅速上升,许多中小房地产企业将会发现,由于征地成本上升和融资难度加大,难以生存。领先的住宅企业的优势将更加明显。因此,房地产行业的结构时代已经到来。

资料来源:金融

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